20世紀の投資リターンについての重要な歴史書である「Triumph of the Optimists」は、最近の市場の動きを「慎重な楽観主義者の救済」と表現することができるでしょう。8月初め、驚くほど弱い雇用報告が発表された後、市場は投資家が望むシナリオにロックオンしました。それは、連邦準備制度（Federal Reserve）が金利を引き下げる可能性が高いというものでしたが、これは実体経済が緊急の支援を求めているからではなく、少し伸びた株式市場の回復が収束し、過熱したモメンタム株が冷却され、遅れているセクターに安堵をもたらし、ボラティリティを抑制し、投資家の楽観主義の一部を削ぎ落とし、S&P 500が4ヶ月間にわたり3%を超える下落なしで走り続けることを可能にしました。
今週のCPIのインフレが予想通りに高かったことや、週間失業保険申請の増加がみられたことは、連邦準備制度のでも緩和的な姿勢が続く見通しを確立し、基礎的な経済が安定または改良されているとの見解を保つことに寄与しました。この安定した経済状況の中で、労働市場の停滞は市場や政策立案者に「ちょうど良い間違い」を提供していると言えるでしょう。これは、移民の抑制や人口動態、そして企業における関税による信任ショックの影響などが原因と考えられており、連邦準備制度が「良いニュースの金利引き下げ」に向けて動くと信じる人々がいます。
また、国債が強く上昇し、利回りが5ヶ月ぶりの低水準に落ち着いた理由も説得力があります。金は、連邦準備制度の信任低下やマクロ経済リスクの上昇によるものではなく、世界中で財政の期待が高まり、機関投資家がドルからの分散を図っているために新たな記録に達しています。クレジット市場も、経済的ストレスや企業の支払い能力についての懸念がほとんど見られず、高利回り債務スプレッドがこのサイクルで最も圧縮された水準に近いことを証明しており、これが連邦準備制度の金利引き下げが経済活動を支えるとの想定を支持しています。
経済学者や多くの投資家は、急速なインフレと成長の鈍化、雇用の弱体化が同時に存在する「スタグフレーション」の可能性に敏感です。現在のインフレ率が2.5%から3%の範囲であることは、過去数十年を振り返ると特に顕著ではなく、市場が連邦準備制度の姿勢を緩和する限り問題なく処理されるレベルです。市場の動きは多くの懸念を持たせるものではなく、S&P 500はCPIと失業保険申請の発表後に新しい高値を更新しました。建設業、半導体、小型株、均等配分インデックス、銀行株など、景気回復の先導役と見なされる業種がけん引役となりました。
強気は限られた歴史のもとにしっかりと根付いており、連邦準備制度が長期の休止後に金利を引き下げた場合、株式市場は好成績を収めてきました。1990年代中頃の優雅な経済着陸や技術投資の個性的なブームの頃の成功が例として挙げられます。現在、連邦準備制度が金利を引き下げる際には、銀行株指数が最高値近くであることはあまり一般的ではありません。この点でも、1990年代初頭の成功事例が光を放っています。このような歴史を知ることは大切ですが、過去のサイクルでは多くの試行されたパターンが混乱を招いています。現在の強気相場は、連邦準備制度が引き締めを行っている最中に始まった最初のものであり、逆イールドカーブの数年間がリセッションを引き起こさなかったことを考えると、現在の市場状況は少々伸びすぎているとも言えるでしょう。また、データが主要な強気シナリオを確認する日の大きなラリーは、しばしば新たな動きの始まりではなく、進展の収束となることもあります。
債券市場では、データの緩和的な積み重ねが先行して組み込まれ、10年物国債は火曜日には4%をわずかに上回る水準に急落し、週末には利回りが少し回復しました。来週の金利引き下げが「ニュースを売る」イベントになる可能性についての予想が急に高まりましたが、これは株式にとっての金利引き下げの価値が、期待されることでリスクを追加するための口実と捉えられることから納得できるものとなっています。今週のS&P 500は1.6%の上昇を示し、初めて50日移動平均を2標準偏差上回る「極度の買われ過ぎ」を記録しました。このような読みに基づく場合でも、市場はそのトレンドが持続することが多く、必ずしも負の側面に直面するとは限らないと考えられます。
Oracleの株価は、AIデータセンターサービスに関する変革的な収益見通しが発表されて以降、強いラリーを続けていますが、Nvidiaの株は少し疲れを見せており、インフラ構築が徐々に重さを増していることや債務依存への疑問が浮上しています。このように、現在のラリーは十分に信頼できるものであり、不確実性を抱える市場参加者にとっては過去の誤りを反省させる可能性があります。S&P 500の6600レベルは、先週金曜日にタッチされたポイントですが、これは昨年末から注目されていた上昇目標であり、Craig Johnson（Piper Sandler）やJohn Kolovos（Macro Risk Advisors）などの洞察力のある戦略家たちによって取上げられています。Kolovosは、このインデックスが来年初頭に7000に達する可能性を示唆していますが、近くに「マグニフィセント・セブン」の株の価格相関が過去最低まで落ちていることを懸念しています。このグループは依然として市場の他の部分に比べて高いバリュエーションプレミアムで取引されていますが、このマージンは他の銘柄が高くなったため、狭まっています。
バリュエーションには1年の展望においてさほど予測的な力はありませんが、株式市場はここでかなり高い水準にあることを否定することはできません。一部の証券市場の成長持続性や堅実なビジネスモデル、バランスシートの強さ、企業に対する税負担と規制締め付けの軽減は、長期的な価値評価の説明にはなりますが、それでもバリュエーションがバーゲン価格ではないことは確かです。市場は今、興味深い時点にあり、投資家はマクロの全体像や連邦準備制度の進展について急速に自信を抱いています。強気相場がミーム株の復活、盛り上がったIPO、派手なM&A取引の形で始まったばかりです。ガルザレリキャピタルのエレイン・ガルザレリは、名高いストラテジストとして知られていますが、彼女の週次市場レポートでは、S&P 500が高評価を維持し、収益成長とともに進展し続けることができると示唆しています。動物の精霊が活気づいているので、債券市場での状況を見ていくべきです。「かつてのように、IPOや小型株、他の遅れている企業が優れていく中で、株式は徐々に不可解な過剰反応を示すでしょう。したがって、S&P 500が少々過大評価されているとしても、非合理的な過剰反応にはまだ至っていないのです。」もちろん、今回の強気相場で非合理的な過剰反応段階が約束されているわけではありませんが、2023年に投資家が「アメリカを売る」というパニックを乗り越え、「期待以上の回復」を経験し、数ヶ月にわたる慎重な楽観主義を経て、強気派が望んでいる状態に至ったのは確かです。
